作者:恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 等
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任泽平:周期通缩,政策对冲,拯救人口?;娼舛?2月经济金融数据

AG平台 www.zlxjy.cn 文 / Cherry来源:泽平宏观

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来源:微信公众号泽平宏观zepinghongguan

作者:恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 等

事件

中国2018年四季度GDP同比6.4%,预期 6.4%,前值 6.5%。2018年GDP同比6.6%,预期 6.6%,2017年 6.8%。12月规模以上工业增加值同比 5.7%,预期 5.3%,前值 5.4%。1-12月固定资产投资同比 5.9%,预期 6%,前值 5.9%。1-12月社零同比 9%,预期 9%,前值 9.1%。12月社会融资规模增量1.59万亿元,前值1.52万亿元;M2同比8.1%,前值8%;新增人民币贷款1.08万亿元,前值1.25万亿元。

正文

1 核心观点:通缩和就业风险上升,中长期重视渐行渐近的人口?;?,政策加强逆周期调节

从经济周期运行看,当前处于:世界经济见顶回落、金融从去杠杆到稳杠杆、产能新周期筑底、房地产调控下半场、主动去库存周期、新政治周期。

我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期,2019年中期将实现二次探底,下半年有望企稳。近期经济量价齐跌,表明周期运行从滞涨转入通缩。当前经济下行,有潜在增长率下降的趋势性因素,也有外部性、周期性和政策性因素叠加,世界经济见顶回落、中美贸易战、金融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加。短期通缩和就业风险上升,中长期关注贸易战和人口?;姆缦?。

宏观调控政策应加强逆周期调节对冲,CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升,货币政策必须降息降准,金融监管政策应结构性放松支持实体经济,减税和基建应双双发力。中央经济工作会议强调“强化逆周期调节”“稳定总需求”,近期发改委、财政部、人民银行等释放“稳增长”信号,政策持续转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够,也要防止力度过大重走老路。

从12月份经济金融数据可以看出宏观经济的八大特点和趋势:

一、从世界经济周期看,美国经济见顶回落。随着利率水平上升、特朗普减税效应衰减、贸易战影响显现,美国房地产周期和库存周期均开始回落。但美国经济基本面仍健康,杠杆率总体可控。受外需放缓、量化宽松退出及政治不确定性上升等因素影响,欧盟经济景气指数和消费者信心指数持续下行。新兴经济体表现分化。伴随上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存压制大宗商品需求及价格,资源型新兴经济体增速承压,而贸易摩擦引发的全球产业链转移,将使越南等部分生产型新兴经济体受益。

二、受全球经济放缓和贸易战影响,中国新出口订单创3年新低,形势严峻。1)全球经济放缓。12月全球制造业PMI为51.5%,连续8个月下滑,处于2016年10月以来的低点。2)美对华加征关税的效果显现,中国出口集装箱发往美国的运价指数大幅回落,抢出口效应基本消失,产业链可能转移至越南等地。3)我国12月PMI新出口订单指数为46.6%,连续7个月低于荣枯线,创三年新低。4)价格回落影响出口名义增速。历史上,过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次,第一次是2009年,由美国次贷?;贾?;第二次是2015-2016年,由美国停止QE、美联储加息、美元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同导致。2019年的出口形势与2015-2016年有相似之处。

三、从货币金融看,宽信用政策有所体现,M2增速和社融经过连续下滑均开始触底但货币政策传导机制仍不畅,融资形势依然偏紧。12月新增社融1.59万亿元,较预期多增0.29万亿元,与上年同期基本持平。贷款结构仍不理想,以短期贷款为主,但企业中长期贷款边际改善。表外监管仍严,银行资本金压力大,风险偏好低,表内贷款力度不足,信用仍紧。M2增速低位略回升。未来在加大基础货币投放的同时,结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

四、固定资产投资增速平稳,制造业投资高位趋稳,房地产投资回落,基建触底回升,考虑到金融形势仍紧和债务约束,未来投资反弹力度有限。2018年财政制约基建明显,受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响,地方政府缺乏投资的积极性与资金。随着1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”,国办明确补短板方向并要求保障在建项目不得盲目抽贷,发改委提出鼓励优质企业发债融资,货币金融政策未来边际放松,基建在2019年将反弹但幅度有限。

五、地产销售回落,融资形势仍紧,房地产调控已至历史最严,未来应适度支持刚需和改善型需求。731政治局会议以来,房地产市场迅速降温,1-12月地产销售面积同比1.3%,较1-11月下降0.1个百分点。新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大,贷款融资负增长,表明房企抢开工加快预售回款。受销售下滑、土地流拍增加、融资约束等影响,地产投资下行压力较大,但考虑到库存去化充分、调控不再加码,地产投资仍有支撑,回落有底。

六、消费持续低迷,汽车创新低,恩格尔系数下降。12月社零同比名义增长8.2%,较上月回升0.1个百分点,处2003年以来的低点,汽车消费-8.5%,主要受收入下降及负债挤压的影响,要高度关注经济下行背景下的就业困难和隐性失业。消费结构升级,2018年恩格尔系数降至28.4%,服务消费占比上升为44.2%。发改委提出稳定汽车和家电消费,个税新政实施,但难以对冲下行力量,2019年消费增速仍将面临下行压力。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。

七、CPI、PPI均超预期回落,通缩风险凸显,企业利润下降,实际利率上升,必须降准降息。12月CPI、PPI同比1.9%、0.9%,比上月下降0.3、1.8个百分点??獯嬷芷诮肓考燮氲闹鞫タ獯娼锥?。PPI下跌带动企业利润下行,实际利率水平上升,降息对冲迫在眉睫。

八、中美正开展结构性谈判,但下半年存再度升级的风险。美国两党对华遏制达成共识,政商各界对华态度发生根本性变化,强硬的贸易政策大概率延续。下半年中美贸易战可能升级的主要原因:一是下半年美联储加息进入尾声,对美国经济和金融市场的压制减弱,届时美方可承受更大的贸易战冲击;二是特朗普内政频繁受阻而转向外交发力;三是总统大选进入初选阶段,特朗普有更强的动机对华强硬。美方可能采取的策略有:制裁中国高科技新经济企业、提高关税、引发中国领土争端、加快推进美日欧自贸区谈判。

总体判断:短期经济通缩和就业风险上升,政策应加强逆周期调节对冲;中长期贸易战和人口?;缦胀瓜?,必须全面放开计划生育。

建议:

1)2019年还应不少于3次降准。在1月初降准后,中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%,降准空间较大。

2)利率市场化下,建议2019年通过下调政策利率(OMO、MLF利率)的方式降息。7天OMO(现为2.55%)与1年期MLF(现为3.3%)操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。

3)建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用,支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条,但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时,监管政策积极配合,做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

4)建议2019年财政政策更积极,平衡财政转向功能财政,建议上调赤字率和专项债发行规模,支持减税和基建,减税优于基建。首先,财政理念上从平衡财政转向功能财政,在宏观经济下行及企业负担较重时期,发挥逆周期调节作用,扩大总需求。其次,减税方式上,从缩减税基式减税转向降低税率的减税,从碎片化减税转向一揽子推出的减税,从政策式减税转向改革式减税,从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税;减税税种上,尤其是降低企业所得税税率(如从25%降至21%)和增值税税率(以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%),提高减税后企业和居民的获得感;减税目标上,更加聚焦于稳定社会预期。再次,削减民生社保之外的开支,优化支出结构,提高财政支出效率。最后,上调赤字率至3%-3.5%,增加专项债发行至2万亿以上。

5)确立2019年为新一轮开放元年,展现开放自信,放开新的投资机会。面对中美贸易战,应加大开放,降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权?;?、尊重并积极参与国际规则制定,凡是对外企开放的都要对民企开放。

6)供给侧结构性改革五大任务中,去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成,未来政策重心应加大降成本和补短板。以六大改革为突破口,提振企业和居民信心:第一,建立高质量发展的考核体系,鼓励地方试点,调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二,坚定国企改革,不要动辄上纲上线、陷入意识形态争论,要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。第三,大力度、大规模地放活服务业。第四,大规模地降低微观主体的成本。减税,简政,降低物流、土地、能源等基础性成本。第五,防范化解重大风险,促进金融回归本源,更好地服务实体经济。第六,按照“房子是用来住的,不是用来炒的”定位,建立居住导向的新住房制度和长效机制,关键是人地挂钩和金融稳定。

2 2018年GDP增速逐季下行,创1991年以来新低,三产占比和消费贡献持续上升

2018年中国经济增速创1991年以来新低,但仍领先全球,既有经济潜在增长率下降的“增速换挡”趋势性因素,也有周期性、体制性和政策性因素。2018年GDP增速6.6%,创1991年以来新低。其中,一二三四季度增速分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%,逐季下行,四季度当季增速创2009年以来新低。

2018年GDP超过90万亿元,按平均汇率折算,达到13.6万亿美元,对世界经济增长的贡献率接近30%,为最大贡献者。人均GDP超过9700美元。

经济结构继续优化,三产对经济的贡献率创历史新高,消费的贡献大幅提高。从产业看,第一、二、三产业占GDP的比重分别为7.2%、40.7%和52.2%,对GDP增长的贡献率分别为4.0%、35.8%和60.1%,较上年变化-0.9、-0.5和1.3个百分点,其中第三产业的贡献率创历史新高。从最终需求看,最终消费支出、资本形成总额和净出口对GDP增长的贡献率分别为76.2%、32.4%和-8.6%,比上年变化17.4、0.3和-17.8个百分点,分别拉动GDP 5.0、2.1和-0.6个百分点。从细分行业看,信息服务业增速远高于其他行业,2018年信息服务业增速高达30.7%,高于GDP增速24.1个百分点。

3 宽信用政策效果有所显现,但表外回表不畅,融资形势依然偏紧

M2增速和社融见底,但实体融资形势仍紧。12月新增社会融资规模1.59万亿元,较预期多增0.29万亿元,与上年同期基本持平。然而社融存量持续下行,12月社融同比9.8%,较11月下降0.1个百分点,连续14个月下滑,再创历史新低。

从结构看,人民币贷款仍为支撑社融增速主力。12月表外回表不畅,表内人民币贷款同比增长3500亿元,表外同比减少5252亿元。其中,委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为-2244亿元、-509亿元、1024亿元,较2017年同期分别增加-2845亿元、-2754亿元和347亿元。由于年末非标集中到期,表外融资延续缩减态势且幅度扩大,拖累社融。但未贴现银行承兑汇票边际好转,或部分反映由于票据利率下行带来的票据市场整体转好,从表内开始传导至表外。债券融资、ABS及贷款核销上升明显,支撑新增社融超预期。伴随前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、信用债市信心修复、市场利率下行,12月企业债券净融资新增3703亿元,同比多增3360亿元,表明利率下行和政策支持可刺激企业融资需求。

前期货币政策滞后性影响叠加财政政策发力,M2小幅回升但仍处历史低位。12月M2增速略有回暖至8.1%,较11月回升0.1个百分点,主要受到前期央行设立TMLF设立,提高再贷款、再贴现额度,以及低基数影响。此外,12月财政存款减少1.04万亿元,财政支出增加支撑M2增速。未来若M2继续企稳,将会对企业经营活动有所支撑。

从全年社融结构来看,表外转表内是趋势,新增人民币贷款占比81.4%,创2003年来新高;表外融资大幅萎缩,同比多减6.5万亿元。伴随货币金融政策从宽货币到宽信用,预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长的条件下,社融增速有望迎来拐点,但非标融资仍难有大幅回升。

4 环保限产放松与基建上升带动生产小幅回升,高新技术生产高增长

12月工业增加值同比5.7%,较上月回升0.3个百分点,主要因环保边际放松和基建回升带动。但由于内外需均疲软,生产仍处低位。从三大门类看,采矿业成为支持生产回暖的主力。12月采矿业、制造业以及水电燃气增加值同比分别增长3.6%、5.5%和9.6%,分别较11月变化1.3、-0.1、0.2个百分点。12月发电量同比6.2%,较上月大幅回升2.6个百分点。从产品产量看,水泥、玻璃等建材产量同比分别增长4.3%和10.2%,较上月分别提高2.7和4.4个百分点,反映基建在支撑生产回升。在抢出口效应消失和外需疲软背景下,12月出口大幅下滑,规模以上工业出口交货值同比4.1%,较上月回落3.5个百分点。

从结构看,新动能继续推动高端制造保持高位,内需疲软致使汽车生产依旧负增长。此外,黑色、有色冶炼高增长印证环保放松下的采矿业高增。其中,专用设备和计算机设备制造增长10.9%和13.1%,较上月变化0.2和-0.3个百分点;黑色、有色金属冶炼当月增速分别为10.4%和12.8%,较上月变化-1.2和0.4个百分点。汽车制造增加值当月同比-4.1%,全年增速一直较低,主因:车辆购置税恢复按10%的税率征收,取消了优惠政策取消;居民部门高杠杆率导致消费挤出。

2018年规上工业增加值增长6.2%,较上年回落0.2个百分点,稳中趋缓,高技术、新经济高增长。2018年高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值分别比上年增长11.7%、8.9%和8.1%,比工业整体快5.5、2.7和1.9个百分点。新兴工业产品产量快速增长,铁路客车、微波终端机、新能源汽车分别增长183.0%、104.5%和40.1%。

5 固投总体平稳,基建回暖,地产投资下滑

12月固定资产投资当月同比-53.4%,比11月当月同比下降61.2个百分点,反常的数据主要原因是统计局的数据调整。统计局根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果,向下修订2017年固定资产投资总额,2018年固投同样进行调整,但调整仅修正12月数据,使得单月数据较为异常。

1-12月固定资产投资名义同比增长5.9%,与1-11月持平,比上年同期回落1.3个百分点。

其中,基建(含水电燃气)投资同比2.0%,较上月回升0.5个百分点,连续三个月回升;制造业投资同比9.5%,与上月持平,此前连续8个月回升;地产投资同比9.5%,较上月回落0.2个百分点,连续5个月回落。

从历史数据看,M2和固定资产投资的相关性较强,当前M2低位回升,预示固定资产投资增速开始筑底。

6 地产销售回落,房企抢开工加快预售回款,关注土地流拍、融资约束

受房地产调控、棚改货币化比例降低影响,地产销售逐步回落。8月份以后,房地产销售快速降温。1-12月地产销售面积同比1.3%,较1-11月下降0.1个百分点,比上年回落6.4个百分点。12月地产销售面积当月同比为0.9%,较上月上升6个百分点,与年底房企促销冲量有关。分地区看,2018年东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-5.0%、6.8%、6.9%和-4.4%,分别较1-11月变化-0.1、-1.1、0.3、0个百分点。

房企到位资金来源仍以销售回款(居民购房的自有资金)为主,贷款同比负增长,融资压力仍大。2018年房企到位资金同比6.4%,较1-11月回落1.2个百分点,较上年回落1.8个百分点。其中,国内贷款同比-4.9%,个人按揭贷款同比-0.8%,自筹资金同比9.7%,定金及预收款同比13.8%。

新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大,表明房企抢开工,加快预售回款。1-12月新开工面积同比上升0.4个百分点至17.2%,房企加快高周转;施工面积同比增长5.2%,较1-11月提高0.5个百分点;房屋竣工面积同比下降7.8%,下降幅度有所收窄。

受销售下滑、土地市场降温、融资约束等影响,2019年地产投资下行压力较大。但考虑到库存去化充分、调控政策不再加码,地产投资仍有一定支撑。2018年1-12月地产投资同比9.5%,较1-11月回落0.2个百分点,比2017年提高2.5个百分点。12月房地产投资当月同比8.2%,较11月回落1.1个百分点,未来地产投资将继续回落。第一,销售下行拖累投资。棚改货币化比例下降、居民杠杆率快速攀升将导致地产销售尤其是三四线销售下行。第二,土地流拍增加,土地购置费增速回落将拖累地产投资。2018年全年流拍土地1654宗,同比55%,流拍比例4.7%,为五年新高,其中一线城市流拍15宗,同比200%,二线城市流拍375宗,同比增长172%;三四线城市土地流拍1264宗,同比增长36%。第三,房地产调控已至历史最严,不再加码;且房地产去库存任务基本完成,库存相当于2014年初的水平,补库存对地产投资有一定支撑。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%,销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%,而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%,销售大幅超过投资,库存去化充分。2018年12月商品房待售面积相当于2014年初的水平,同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017和2018年的-3.2%、-15.3%和-11%。

7 制造业投资高位趋稳,产能出清新周期验证,但未来将受PPI、企业利润和需求下行制约

12月制造业投资仍处于高位,高技术和装备制造投资增速持续加快。12月制造业投资当月同比9.5%,较上月回落3.6个百分点,但仍保持较高水平。1-12月,制造业累计投资同比9.5%,与上月持平,较上年加快4.7个百分点。其中,高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长16.1%和11.1%,增速分别比全部投资快6.6和1.6个百分点。中央经济工作会议强调,“推动先进制造业和现代服务业深度融合,坚定不移建设制造强国”;“增强制造业技术创新能力”。

2018年计算机通信、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长16.6%、15.4%和15.4%。但是,偏下游的行业如农副食品加工、纺织业、化学原料及制品、医药制造行业投资增速为0.0%、5.1%、6.0%和4.0%,增速较低。

经过2010-2015年单边下滑,2016-2017年制造业投资已经触底,但受银行对“两高一?!毙幸迪薮?、环保督查、供给侧去产能等制约,新增产能一直受限。产能新周期、设备更新等驱动2018年制造业投资超预期增长,产能利用率为76.5%。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

未来制造业投资受PPI和盈利下行以及需求疲软的影响可能放缓,但高技术制造投资对投资仍有支撑。一是企业的利润领先投资增速约12个月,2018年以来的利润同比放缓预示制造业投资同比将回落。PPI大降,通缩压力上升,利润放缓将延续。二是内外需放缓,制造业企业缺乏扩大产能投资的积极性。三是2019年行政去产能和环保督察边际放松,民营企业融资纾困,设备更新和高新技术投资持续等因素将使制造业投资有一定韧性。

8 基建投资触底回升,未来“稳投资”“财政加力提效”支撑反弹,但幅度有限

2018年基建投资整体大幅下滑,主要受财政清理整顿、严控地方政府隐性债务、举债终身追责等影响,广义财政紧张。2018年全年基建投资(不含水电燃气)增速为3.8%,较1-11月上升0.1个百分点??悸撬缛计蟮拇罂诰痘ɡ奂仆冉仙显禄厣?.5个百分点至2.0%,但远低于上年的14.9%。12月基建(含电力)当月同比6.5%,相比11月回升3.6个百分点,主要是电力热力投资增长高达16%。

2019年基建在积极财政政策带动下可能回升,但仍受地方政府债务约束。2018年四季度财政支出开始向基建相关项目倾斜,发改委加快审批项目。731政治局会议提出基建补短板,1031国办明确补短板方向,要求保障在建项目不得盲目抽贷,1212发改委提出鼓励优质企业融资补短板,1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”,1221中央经济工作会议提出“积极财政加力提效”“较大幅度提高专项债额度”,加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设,加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度,补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。1229全国人大授权国务院提前下达2019年地方债务新增限额1.39万亿,基建补短板积极发力。

9 社零消费增速低迷,恩格尔系数下降

12月社会消费品零售总额同比8.2%,较上月回升0.1个百分点,但仍是年内次低点。从消费品类看,受个税减免激励和年底年货购置提振,烟酒类和家具类消费回暖明显,12月同比分别为8.4%和12.7%,较上月分别回升5.3和4.7个百分点??裳∠哑吠鞘泼飨?,化妆品类和金银珠宝类同比分别为1.9%和2.3%,较上月分别下降2.5和3.3个百分点。汽车依旧负增长,12月当月同比-8.5%,较上月降幅收窄0.5个百分点。

2018年社零消费创2003年以来新低。2018年社零同比名义增速为9%,较2017年下降1.2个百分点,实际增长6.9%。城镇和乡村消费分别增长8.8%和10.1%。12月社零名义增长8.2%,较上月回升0.1个百分点。汽车消费累计同比为-2.4%,是主要拖累项。社零增速低迷与居民收入增速下行、股市下跌、房贷负债过高等有关。一方面拼多多、美团外卖等火爆,另一方面高端汽车、白酒、奢侈品消费增速较高,居民消费分级,折射出经济下行、社会分层、流动性退潮、隐性失业。2018年,人均可支配收入名义增长和实际增长分别为8.7%和6.5%,较上年分别低0.3和0.8个百分点。

恩格尔系数下降,服务消费占比提高。全国居民恩格尔系数为28.4%,比上年下降0.9个百分点。服务性消费占居民消费比为44.2%,比上年提高1.6个百分点。网上零售增长23.9%,增速持续加快。

2019年消费增速仍将面临下行压力,主要因为收入放缓、居民杠杆率上升及地产相关消费下行。名义GDP增速放缓,带动居民可支配收入和消费增速下行。近年来我国居民部门杠杆率快速上升,2018年二季度已达50.3%。根据人民银行的测算,房贷收入比从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%,住户部门债务收入比从2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。2017年末,中国住户部门偿债比率,即当年应还本付息与住户部门可支配收入的比值为9.4%,超过了美国的8.3%和日本的6.7%,挤压消费。同时,2019年地产销售下行,地产相关消费如建材、家具、装潢类消费增速大概率回落。石油相关消费因价格难以大幅上升而拖累消费。

发改委提出稳定汽车和家电消费,个税减税增加居民可支配收入,但难以对冲下行力量。从历次刺激消费的情况看,消费需以消费能力为支撑,短期可以一定程度上带动消费,但中期看更多是提前透支需求。新的个税法实施,预计减少个税约4000亿,但仅能提高社零消费约0.3个百分点。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。

10 进出口转负,内外需走弱,2019年出口形势严峻

12月出口大幅下降,主因是外需持续走弱以及前期贸易战抢出口的透支。12月出口同比-4.4%,较上月下降8.3个百分点,创2017年1月以来新低。分国别看,对美、欧、日发达经济体出口同比均大幅下降,分别较上月下降13.3、6.3和5.8个百分点,其中对美出口同比增速为-3.5%。对中国香港、中国台湾、印度、加拿大和澳大利亚等出口同样大幅下降。出口大跌原因:一是前期抢出口提前透支了订单需求;二是全球经济边际下滑,外需疲软,日本、韩国、中国香港、中国台湾等外向型经济体出口同比均大幅下跌。

受内需疲软、大宗商品价格加速下滑的影响,进口同比大跌。12月进口同比-7.6%,较上月下降10.5个百分点,考虑到2017年12月的低基数,实际下滑幅度更大。分进口产品看,大宗商品、机电产品和高新技术产品均大幅下降。其中,原油进口量升价跌,大豆进口量价齐跌。

2019年全球经济放缓,中美贸易战冲击,价格下行,出口将大幅下滑。第一,全球及美欧经济放缓,外需下滑。12月全球制造业PMI为51.5%,连续8个月下滑,处于2016年10月以来的低点;美国、欧洲制造业PMI分别为54.1%、51.4%,较上月下降5.2和0.4个百分点,分别为2016年12月和2016年3月以来新低。第二,美国对华加征关税的效果显现,抢出口效应基本消失,中美贸易战预计在下半年可能继续升级,产业链可能转移至越南等地。我国12月PMI新出口订单指数为46.6,连续7个月低于荣枯线,创三年新低。第三,价格回落影响出口名义增速。历史上看,过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次,第一次是2009年,由美国次贷?;贾?;第二次是2015-2016年,由美国停止QE、美联储加息、美元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同导致。2019年的出口形势与2015-2016年有相似之处。

11 从滞涨到通缩,CPI、PPI均超预期回落,企业利润下行,实际利率上升,2019年PPI可能负增长

从库存周期的角度,2016-2017Q2主动补库存,复苏;2017Q3-2018Q3滞胀;随着内外需收缩,2018Q3-2019年H1为主动去库存,库存周期正步入通缩,经济和物价双降的衰退期。由于合意库存水平低,2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短,未来去库周期对经济的拖累较弱。2018年三季度以来,环保限产边际放松、市场预期经济加快下行、国际原油价格下跌等因素叠加,工业品价格下跌预期快速形成,带动PPI下跌,2019年该趋势将延续。此外,2018年房企高周转抢开工,一度支撑螺纹钢水泥等要素价格上涨,但2019年地产新开工和投资增速下滑带动需求下行,拖累PPI,2019年可能负增长,经济从滞胀到通缩。

12月CPI同比上涨1.9%,较上月下降0.3个百分点,连续两个月回落,且低于预期的2.1%,主要原因是国际油价大跌拖累燃料分项。CPI环比由上月下降0.3%转为持平。其中,食品同比上涨2.5%,与上月持平;非食品价格同比1.7%,较上月回落0.4%。CPI超预期下降的最主要原因受国际油价大跌影响,CPI交通工具用燃料项环比大跌9.9%,创2011年以来最大单月跌幅。

12月PPI同比0.9%,较上月大幅下降1.8个百分点,创两年以来新低,通缩风险加剧。从结构看,石油工业相关产业链以及黑色系价格下跌是PPI大幅下跌的主要原因。受国际原油价格大跌影响,石油天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降12.9%和7.6%,降幅分别比上月扩大5.4和4.3个百分点。

PPI快速下行拖累工业企业利润,实际利率上升。1-11月工业企业利润总额累计同比增速11.8%,较1-10月下滑1.8个百分点。预计12月工业企业利润将继续下行。由于国企集中于上游行业,PPI下行促使国企对民企盈利的挤压状况缓解。1-11月份,国有企业利润同比增长16.1%,较1-10月份下滑4.5个点,但仍保持在高位。民营企业利润同比增长10%,小幅回升0.7个百分点。由于名义利率未能快速下降,PPI快速下行导致实际利率快速上升,增加企业债务负担和偿债风险,必须加快降息予以对冲。

12 PMI跌破荣枯线,通缩和失业风险凸显

12月中国制造业PMI为49.4%,跌破荣枯线,为2016年7月以来首次,创2016年3月以来新低,拖累力量主要是生产、新订单、采购量和价格指数。生产端,PMI生产指数50.8%,较上月下滑1.1个百分点,连续7个月下滑。需求端,新订单指数为49.7%,较上月下跌0.7个百分点,为2016年2月以来的低点。新出口订单指数46.6%,较上月下滑0.4个百分点,已是连续7个月低于临界点,创三年新低,说明外需走弱。12月企业继续主动去库存,原材料、产成品库存指数分别为47.1%、48.2%,比上月下降0.3、0.4个百分点。价格指数大幅回落,PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点,分别为44.8%和43.3%,较上月回落5.5和3.1个百分点。

非制造业PMI回升,主要是基建补短板带动建筑业生产活动有所加快。12月非制造业商务活动指数为53.8%,比上月回升0.4个百分点。新订单指数为50.4%,较上月回升0.3个百分点。在基建补短板影响下建筑业保持高位,其商务活动指数为62.6%,比上月回升3.3个百分点;建筑业从业人员指数为53.5%,比上月微升0.1个百分点。建筑业新订单指数56.5%,与上月持平,连续三个月位于56.0%以上的较高景气区间,建筑业有望继续保持平稳增长。

从就业看,制造业和非制造业从业人员指数均创28个月新低,失业风险加大,需高度关注高校毕业生、农民工的就业困难,落实“稳就业”。制造业从业人员指数自2017年3月以来一直位于荣枯线以下,2018年12月为48.0%,较上月回落0.3个百分点,创28个月新低;非制造业从业人员指数自2018年8月以来处于荣枯线以下,连续4个月下跌,12月为48.5%,较上月下跌0.2个百分点,创28个月新低。2018年底,农民工外出就业人数同比增速0.5%,为两年来新低。与此同时,我国城镇调查失业率自7月以来持续下行,呈现出企业用工下降、城镇居民就业回升背离的现象,原因在于农民工就业减少、年关提前返乡,但却未被统计进城镇调查失业率,未来就业仍有压力。

2019年中央机关公务员计划录取人数下降近五成,大学生毕业人数创新高,农民工外出就业人数增速持续下行。第一,因机构改革影响,2019年国考计划招录岗位为14537人,较2018年大幅下降近五成,但竞争比(审核人数/招录人数)却大幅上升至95,创历史新高;同时,2019年应届毕业生人数预计达到834万人,创历史新高,高校毕业生就业形势严峻。第二,受中美贸易战影响,抢出口基本结束,后续新出口订单大幅下滑?;ㄔ鏊俅サ追吹?,但是房地产投资高位回落,不足以承接全部转移就业,部分农民工提前返乡。第三,前期金融去杠杆、房地产严厉调控,金融、互联网、房地产行业影响较大,裁员、降薪、退租等现象出现。

13 人口红利消退:出生率创1949年以来新低,老龄化加快,亟需全面放开生育

人口长周期向下,2010年中国劳动年龄人口比例见顶、人口红利提前消失,2018年中国出生人口创新低,中国人口峰值临近见顶,少子化和老龄化问题日益严峻。人是经济社会发展的基本要素和动力,人口长周期对经济周期具有基础性影响。长期计划生育政策导致中国人口少子化和老龄化问题日益突出,2010年中国劳动年龄人口比例见顶、人口抚养比见底,标志着支撑中国30多年高增长的人口数量红利提前消失,中国面临“未富先老”局面。随着全面二孩政策效应消退,2018年出生人口仅1523万,较2017年大幅下降200万,出生率降至10.94‰,几乎均为1949年以来新低。在当前生育趋势下,中国人口将于2024年前后见顶,2030年出生人口将降至1100多万。并且,中国人口老龄化速度及规模前所未有,养老负担日益加重。2018-2050年中国65岁及以上老人将从1.7亿增至3.6亿,占比将从11.9%增至26.3%。到2050年,中国人口年龄中位数将达48岁,而美国、印度分别为42.3、37.5岁。届时中国平均每4个人中就有1个老人,全球平均每4个老人就有1个在中国。

尽管人才红利潜力很大,但只能部分对冲渐行渐近的人口?;?,全面放开并鼓励生育刻不容缓。2018年中国普通高校毕业生数首次超过800万,规模居全球之首,预计未来几年仍将持续超过800万,为中国高质量发展提供人才红利。根据国家统计局统计,2000-2015年中国拥有专科及以上学历的人口占比从3.6%升至12.4%,还有较大提升空间。根据联合国统计,2017年中国25岁及以上人口平均受教育年限仅7.8年,而美国、德国、日本分别为13.4、12.8、14.1年。但是,技术进步、人才红利等只能部分对冲劳动力规模下降及老龄化问题,并无法解决规模庞大的“剩男”问题。从人类发展历史看,每一次科技进步都会节约传统产业中的劳动力使用,但又催生了新经济新产业对劳动力的需求。当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期,一旦错过,未来再想提升出生人口、改善人口结构,则将事倍功半。

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